【招商食品|深度】古井贡酒：十年复盘暨展望——回归与振兴的徽酒龙头

我们对上轮白酒牛股古井贡酒复盘，公司经历了07-09年三年深度调整后，通过聚焦产品、区域和营销，年份原浆在09年后快速增长，同期业绩屡超市场预期，成就了古井贡酒“回归与振兴”复兴之路。本轮周期以来，古井在新一届管理层带领下，强化上轮复兴之路的优势，尽享省内200-300元价格带的消费升级，同时控费政策下业绩红利尽显，呼吁改革之风推动公司更快发展。维持18-19年EPS 3.17和4.20元，维持目标价97元，对应19年23倍，重申强烈推荐。

报告摘要

不破不立，后发制人。古井贡酒是中国八大名酒之一。98年前曾在王效金“降价降度”等策略下蓬勃发展，但公司内部体制混乱、品牌流失等问题终在03年开始爆发，经营也陷入困顿。经过调整，08年古井摆脱历史的阴霾、品牌也有了清晰的定位，业绩表现抢眼，市值也大幅提升。

第一阶段：改制受困，举步艰难（1998-2007）。在此期间，公司受制多元化发展战略，产品线混乱。同时改制也屡次受挫，05年经历税务风波，07年高层动荡，公司几经波折，发展较为缓慢。

第二阶段：深度调整，夯实基础（2007-2009）。第二阶段是古井非常重要的几年，比起其他白酒企业，古井调整较早，从07年起便围绕“回归与振兴”发展策略积极调整，战略层上，公司定位中高端，集中资源做好白酒，之后引入战略投资者优化公司体制；运营层上，公司把控原料，扁平化渠道，布局重点市场；产品层上，公司完善产品体系，年份原浆酒强势回归中高端品牌定位，08年起逐步步入正轨。

第三阶段：凤凰涅槃，洼地崛起（2009-2012）。三年调整实现大发展，改革成效逐渐向财务层落实，年份原浆成核心增量。09年在改革逐显成效的基础上，公司围绕核心产品和核心市场实施“聚焦战略”，年份原浆酒发力，各项财务数据证实了公司通过拐点进入快速成长期。09-11年年份原浆分别实现销售收入2.4亿、7.4亿和超18亿元，占总体收入的18%、39%和55%+，带动公司毛利率不断提升。09年总营收略微下降，但净利润较上年增长达319.5%，业内领先。公司10-11年收入利润也维持了较高增速。

股价复盘：估值领先业绩，业绩消化估值。股价转折点发生在08年第四季度，也就是年份原浆酒推出之后。在业绩兑现前，古井的估值超过200倍，09年古井业绩增长达到319.5%，表现远超市场预期，之后估值消化至50倍，接着核心产品持续放量，估值涨至150倍，10年业绩持续增长124%后又回到50X，12年后消化至30左右。即使市场意识到了古井已经通过拐点迈入高速发展期，当时古井价值仍被低估，价值低估的核心是业绩持续超预期。古井09和10年的实际EPS分别为0.6和1.34，远远超出市场预期。

行业向好必不可缺，核心三板斧助力古井复苏。从古井的例子跳出看白酒企业，行业向好必不可缺，是企业从底部走出、实现跨越式发展的先决驱动力，而做好白酒的内功也非常重要，核心三招：聚焦白酒、聚焦产品，聚焦市场。

展望今朝：百亿近在眼前，业绩红利更显，维持“强烈推荐-A”评级。本轮周期以来，公司延续上轮复苏三板斧，聚焦主业、聚焦高端、聚焦市场，尽享消费升级，中高端产品快速增长，同时费用率潜力优化空间大，未来合理净利率有望站稳20%。维持18-19年EPS 3.17和4.20元，考虑其收入和利润持续高增，给予19年23倍，目标价97元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：省内竞争加剧，需求不及预期。

一、回顾古井：不破不立，后发制人

古井贡酒是中国八大名酒之一，始于安徽亳州，前身为起源于明代正德十年（公元1515年）的公兴槽坊，1959年转制为国营亳县古井酒厂。1992年集团公司成立，1996年古井贡股票上市。

从我们梳理的几个阶段来看，1998年前的古井曾在王效金“降价降度”等策略下蓬勃发展，成为白酒中的翘楚。但公司内部体制混乱、品牌流失等问题终在2003年开始爆发，经营也陷入了困顿。经过几年的调整，古井2008年摆脱历史的阴霾、品牌也有了清晰的定位，业绩表现抢眼，市值更是大幅提升，08年10月后股价一路上涨，盈利表现远超市场预期。古井的崛起不仅得益于地产酒复苏的大背景，07-08年提前判断局势、并相应作出调整的策略也功不可没。

1）发展期（1959年至1997年）：安徽古井集团前身为起源于明代正德十年的公兴槽坊，1959年转制为国营亳县古井酒厂，1987年后在王效金的带领下迅速拓张，发展成为资产近百亿、职工过万人的大型集团公司，并在1996年上市，稳居行业前三甲的位置。97年曾是古井最辉煌的一年，利润达到了突破性的3亿元，在众多白酒企业中可谓是风光无限，前景光明。

2）第一阶段（1998年至2007年上半年）：然而辉煌之后，97年开始亚洲金融风暴来袭、中国经济疲软、整个行业由盛走衰。在经济复苏、白酒市场竞争日益激烈的背景下，古井公司产品线繁多、营销模式单一、逐渐开始走下坡路，甚至2003年开始连续亏损。在2004年至07年上半年，古井数次面临“体制改革失败”和“税务风波”等危机，品牌已然落后于贵州茅台、五粮液等品牌。

3）第二阶段（2007年下半年至2009年下半年）：这三年是古井调整的阶段。在前高管落马、新团队成立后，毅然决然地提出了“回归主业白酒、回归市场高端、回归到古井历史辉煌位置”的“回归与振兴”发展战略，公司负重前行，开始出现曙光。随着内部调整、体制改革分步突破、新产品“年份原浆酒”定位中高端，公司的产品线逐渐清晰，内部凝聚力大幅提高。

4）第三阶段（2009年下半年至今）：经过三年的调整古井已然焕然一新，战略层逐渐向财务层落实。乘着经济复苏、白酒行业兴起的背景，古井走出低谷，以“后发优势”实现跨越式发展。古井产品成熟、品牌清晰、渠道发力，业绩屡屡有超市场预期的表现。

二、第一阶段：改制受困，举步艰难（1998-2007年）

1.追求多元化发展，核心产品线定位失去竞争优势（2000年）

白酒受制多元化发展策略，产品线混乱。从企业经营角度，王效金是位非常有能力、又敢于突破的企业家，也曾经在89年推行“降价降度”策略，将白酒推向老百姓的餐桌，助力古井快速抢占市场份额。90年代起，王效金便主张多元化发展，先后投资亳州古井大酒店、塑胶公司、矿泉水厂等企业。古井在上市后加快了扩张的速度，先后涉足啤酒和葡萄酒等领域，到2000年，集团旗下公司达30多家，覆盖近20个行业。从07年的报表中还可以看到，古井集团旗下子公司涉及印刷、酒店、汽车运输和包材印刷等行业。多元化发展的结果便是白酒品牌弱化，此外，公司的白酒产品结构并不合理，推出的新品946等高档酒未能抓住消费者的眼球、而利润低的中档低档酒品类偏多，对公司的品牌树立和盈利助益不大。古井成了家喻户晓的白酒品牌，却似乎与别的白酒开始发力高端化的态度背道而驰。在经济复苏、白酒市场竞争日益激烈的背景下，古井公司产品线繁多、营销模式还停留在单一的电视广告投放上。过度的追求扩张为古井的主业发展埋下了隐患。面对强手如林的白酒市场，古井竞争力逐渐弱化，业绩开始走下坡路，行业标杆的地位遭到了动摇。

2.改制屡次受挫，负面信息缠身（2004-07年）

2004-07年改制一波三折。1998年开始，国有企业改革的步伐加快，如洋河、口子窖等许多白酒企业经历了改制。古井也尝试过类似的改制——在2004年初，王效金就试图走在MBO改制的潮流前沿，公布了“全体员工持股、管理层持大股”改制方案，由员工及管理层持有古井剥离不良资产后的40％股权，转售余下60％国有股。然而该方案在分配比例上引发了职工们强烈的不满和反对，导致最终计划中止。2005年11月7日起至07年3月，亳州市政府将古井集团全部股权以10.8亿元的底价在合肥市产权交易中心公开挂牌转让，数度流拍后底价降至9.8亿元。在07年4月13日泰国国际饮料控股有限公司（IBHL）被确定为中标候选人后，王效金被安徽省纪委带走调查，计划再度宣告中止。

2005年经历税务风波，面临退市风险。 2005年3月古井子公司古井销售因合并税遭到调查，最终需补缴2002、2003年度企业所得税3996万元与5925万元，为业绩下滑的古井平添了很大压力。此次调查导致公司延期披露年报被停牌，后来因持续亏损，濒临退市边缘。

2007年负面信息，高层动荡。2007年4月13日，当时的古井集团董事长王效金被安徽省纪委带走审查，同时还牵连不少其他高管。最终法院审理查明，王效金在91年10月至07年3月期间利用职务便利谋取利益、收受他人贿赂共计人民币507万元、美元67万余元、港币5万元；在企业改制过程中，王效金受贿110万元，而国有资产流失额则达到了1200万元。至此王效金的时代嘘唏落幕，即使当年第一季度古井的市场运行情况良好，利润比上年增长达80%以上，古井未来的发展还有些扑朔迷离。

三、第二阶段：深度调整，夯实基础（2007-2009年）

雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。第二阶段是古井非常重要的几年。比起其他白酒企业，古井贡酒调整较早。我们看到了古井集团在2007年起便围绕“回归与振兴”发展策略积极改制，具体体现在产品结构、股权体制、员工结构、激励制度和销售模式上的改变。之前的种种波折无疑给了古井沉重的打击，也给了古井在底部盘整的契机，最终顺应着地产酒的复苏迎来拐点，重新迈入了快速发展的道路。

1.内部整改焕发生机，新鲜血液带来曙光（2007年）

高层换血，内部整改。王效金等人的东窗事发，意味着古井的高层迎来新的一轮洗牌。07年10月底开始，公司更换董事、调整管理层、调整监事人数，成立审计管理部监督内控体系运行，使公司内控制度得到完善。同年曹杰、李彬和梁金辉进入董事会。曹杰和职业经理人刘敏相继上任给公司带来了曙光，从现在看二人对古井的复兴之业可谓功不可没。曹杰是原古井酒店集团董事长，兼任古井集团董事长和股份公司董事，在王效金出事之后一直代理主持工作，之后08年开始担任了股份公司的董事长，直接负责股份公司的经营。素有“西北少帅”之称的刘敏加入古井后则担任总经理，之前曾任孔府家集团酒类事业部和金威啤酒集团西安公司总经理职务，经验比较丰富，对后来古井的产品结构、价格体系和市场结构调整做出了很大的贡献。高层结构整改后，领导层平均年龄46岁，新增的高层人员大多数都是40岁上下年富力强的一代，磨合较好，也有带领公司突破困境的魄力。

2.优化人员结构，激发员工活力（2008年）

精简人员，竞聘上岗。管理层变更后大力调整了人员结构，更换部分重要岗位员工，员工总数由07年6483人缩减到08年底的3790人，其中管理人员从516人减少到69人，缩减高达87%，另外增加了行政后勤人员134人。在人数减少的同时，公司积极推行新的绩效管理和薪酬体系：07、08年公司员工总体薪酬福利待遇比上年增长了76%和13%以上，简化人员结构时提高人员积极性，加强了内部协作。为进一步活化公司运作体制，古井对全体员工实施了国有身份买断，同时面向全公司公开招聘上至中心总监和销售大区总经理，下至各个基层岗位工作人员，树立以业绩为导向的绩效管理制度，提升了工作效率。

3.收缩多元化策略，回归白酒主业（2008年）

剥离亏损资产，回归白酒业务。原先王效金的战略便是多元化发展，什么赚钱做什么，然而最终葡萄酒、啤酒、金融等产业也没能做大。曹杰上任后便表示要加强白酒主业，对多元化策略进行收缩。2008年，古井集团将13家公司的资产从古井集团资产中分离出去，账面总额高达3.7亿元。2009年，古井贡酒将其持有的安徽瑞福祥食品有限公司和古井集团持有的上海古井金豪酒店管理有限公司进行置换。置换出去的瑞福祥食品公司08年销售收入3.3亿，亏损245万，但是由于原油价格暴跌，09年一季度该公司就亏损了超千万元；置换进入的上海古井金豪酒店是集团内比较优秀的资产，平均年净利润1000万。这次资产置换的对古井有一定影响，退出农产品加工领域，规避粮食价格上涨时的不利影响，再是提高了公司资产质量和盈利能力。

4.独门秘制，发力年份原浆（2008年）

回归品牌价值，重现古井辉煌。2007年4月以来，古井集团新的经营团队成立后毅然决然地提出了“回归主业白酒、回归市场高端、回归到古井历史辉煌位置”的“回归与振兴”发展战略，制定了“聚焦产品，聚焦区域，聚焦营销”的产品市场策略，大力提升古井贡品牌价值，重新确立了以中高端价位为基础的品牌定位，推动差异化经营，转变经济增长方式。这个发展战略的意义在于，古井将自己的品牌定位到市场高端，期望回归到与品牌相匹配的价值层面，去生产更高端的产品，和同样有实力的企业竞争。

品类不断压缩，产品结构升级。“冗长的品牌战线是古井贡之前裹足不前的重要原因”——刘敏曾指出，快速的品牌扩张虽然可以给企业带来规模上的短期效益，但是从长期看来，对企业的发展和品牌价值的提升十分不利。 08年古井的产品品种从874个单品下降到了259个，09年下降到69个，经过大规模压缩产品数量，消化处理非主流产品和低档产品，古井逐步实现了产品的升级换代，形成核心产品系列，同时产品价格同比有较大幅度的增长。古井贡产品线收缩之后，几乎不再生产20元以下的产品，除了原浆年份酒外，零售价128元以下的主要有金奖古井贡酒、淡雅古井酒、红运古井贡酒等。

发展核心产品，迅速打开局面。原先公司产品线复杂，低端产品多，利润空间低，品牌形象力不强，缺乏具有代表性的高端产品。公司清楚地意识到在08年初推出的数字高档酒缺乏一定的历史文化底蕴，对公司利润贡献不高，现有的高端酒与零售价500元以上的茅台、五粮液以及国窖1573正面竞争显然不是明智之举。因此2008年8月，公司推出定位中高端的战略性产品“古井贡酒·年份原浆”，迅速打开局面。原浆年份酒定位在市场中的中档价位，产品分5年、8年和16年，零售价格分别约为128元/瓶、268元/瓶和418元/瓶，主要竞争者为省内的口子窖和迎驾贡酒。刘敏也强调指出年份原浆酒的成功研制和隆重上市丰满了企业的产品结构、提升了产品档次，在充分体现公司雄厚技术实力的同时，也极大推动了古井向高端品牌的回归，有助于进一步扩大安徽白酒在全国市场的份额。

不是所有的年份酒都是原浆级年份酒。古井贡酒提出的“年份+原浆”不仅仅是一次命名和概念的变化，而是从“原料-生产-工艺-环境-储存-调制”等一系列环节及其内涵的彻底回归和改变。古井贡酒年份原浆酒以淮北平原的优质小麦、大麦、豌豆以及东北平原的优质高粱为原料，传承古井贡酒独门秘笈“九酝酒法”工艺，采千年古井之“无极水”、用阳春三月“桃花曲”制曲、在百年“功勋池”中发酵，然后通过“择层取醅”、“择时摘酒”方法，得到精华的原酒。之后进入地下酒库经陶坛窖藏8年以上，使其自然老熟，终形成香味协调、醇香怡人的“原浆酒”。正是运用“九酝酒法”酿造的古井贡酒，在1963年第二届全国评酒会上以“色清如水晶，香纯如幽兰，入口甘美醇和，回味经久不息”的独特风格，一举夺得中国名酒称号，被誉为“酒中牡丹”，“中国老八大名酒”。

好品牌质量要过硬，用口味打动消费者。在品质把控上古井做了几个提升：其一是通过严控供应商的选择来提高供应质量；第二是严格工艺执行，在原酒的生产过程中坚持“质量为天”的理念，推行绩效考核；第三是在酒体设计方面转变了思路，跟着市场的发展去研发产品。古井贡酒酒体设计勾调过程要经过八十多道工序，每一批次产品的生产，还必须经过逐级品评把关方可灌装生产。

5.改制突破，引入战略投资（2009年）

改制终获突破，治理结构更佳。吸取了之前的教训后，古井集团改制实行分步走——先实行全员身份置换，然后吸收管理团队、技术骨干、员工和投资合作伙伴、经销商、供应商等入股，实施股权多元化，最终实现国有股的全部退出。2009年7月30日，古井集团40%国有产权成功以4.65亿元转让给上海浦创投资有限公司。改制后的企业以一种全新的机制运作，对公司的治理结构意义重大——每位员工面临更大的压力和危机感，同时公司的凝聚力和战斗力增强。

6.渠道下沉，市场精耕细作（2009年）

当时的古井不仅与国内众多一流企业存在差距，即使是与安徽省内同行先进企业相比，也存在不少的差距。其主要问题是：主业白酒还是一种挤压式的增长，没有做到增长方式的根本转变。除了对内部结构上进行优化、激发人员的积极性和向心力，在营销上古井力图做到品牌上移和渠道下沉，以苏鲁豫皖为重点市场辐射周边区域，构建良性发展。

内部大幅调整，市场精耕细作。原先公司采取“大区经理-各地办事处-销售人员”销售体制。自刘敏接手后，首先是压缩产品线，砍掉了盈利水平低的产品，其次整合经销商资源，将原来的近1000家客户压缩到400余家，将安徽内销售大区从12个增加到19个，撤销城市办事处，对大区经理充分授权，实现了扁平化管理。此外，整合供应商资源后，数量从200多家减少至不足50家。古井加大了宣传力度，选择渗透、覆盖强势媒体，坚持连续性的广告投放，加大了央视、安徽卫视等媒体平台的传播和公关宣传力度。

聚焦重点市场，逐一突破。在营销战略上，公司投入聚焦重点市场——皖鲁豫苏，集中资源重点开发18个重点城市，达到辐射周边市场的目的。古井贡酒在安徽、江苏、河南和山东等地区拥有良好的消费者基础和品牌认知度，其中安徽市场销售收入占比过半。古井贡酒全国布局分为三类市场：

1）生存板块（安徽省）：安徽作为公司的根据地市场，实行扁平化的精耕细作。在重点城市控制部分终端以直营的模式进行操作。公司制定目标是安徽市场必须做到第一，而且与第二要有绝对的差距。

2）发展板块（苏、鲁、豫、浙、冀）：以安徽为中心，以点带面发展周边重点地区，全国布局。公司在部分城市建立了直销运营中心，结合“三通工程”下沉渠道，深入营销。

3）潜力板块（北京、深圳、上海、东北等）：销售达到一定规模后，向潜力市场扩张。

2009年起渠道下沉，大力落实“三通”工程，即“路路通，店店通和人人通”。要求小区域、高占有，在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系。通过“三通工程”，公司目标达到覆盖率第一、陈列第一、推荐率第一、指名购买率第一以及销售第一。具体措施是：1）通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最优；2）构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化；3）先在局部区域做到第一，然后进行成功复制，逐步扩大市场占领率，将版块连成一体，最终全面打开目标市场，做到市场销量第一。

7.战略总结：反省、重塑、聚焦、回归

2007年是公司反省自身的一年，也是古井内部调整的开端。“回归与振兴”是这几年公司的核心策略，曾经的辉煌一直都在激励着古井收复原本属于自己的空间。在白酒市场竞争激烈的环境下，古井意识到自己逐渐落伍的原因，痛下决心寻求突破，立志回归白酒主业、回归白酒第一阵营，重振昔日品牌。古井迈出的第一步便是调整内部组织架构，激发员工活力，内部上下目标调整至一致。

2008年是公司实现转型中最关键的一年，公司负重前行，步入正轨。在战略层上，公司定位中高端，集中资源做好白酒，之后引入战略投资者优化公司体制；在运营层上，公司把控原料，扁平化渠道，布局重点市场；在产品层上，公司完善产品体系迎合战略定位，推出“年份原浆酒”强势回归。08年的业绩还只是低位的恢复，当年营收达到13.79亿元，同比增长14.78%；利润总额达7710万元，同比增长48.33%；归母净利润3458万元，同比增长2.07%。

• 战略层：追求中高端品牌形象，讲究品味。具体落实到产品的研发经过专家和消费者的品鉴后生产，初始价位定在124-418元左右，与高档酒差异化竞争。针对公司的资源不够集中，白酒业务不够纯粹的问题，古井开始逐渐剥离盈利较低、甚至亏损的辅业，改善了资产的质量和盈利水平，做到“回归白酒主业”。新的管理层上任也给公司带来了曙光，通过减少员工数目、增加薪酬福利和公开竞聘机制去完成员工结构的简化、优化与员工激励，最后引入战略投资改变国企僵硬的机制，逐步完善内部组织结构。

• 运营层：在生产过程中严守“质量为天”的理念，在研发过程中摒弃原先依赖研发人员的评判标准，而是根据消费者的口味去开发新产品。在渠道上深度分销，提升营销策略，围绕落实“三通”工程去布局皖鲁豫苏重点市场，即路路通、店店通，人人通，精细化建设网点、优化产品陈列和促销，配备促销员拦截终端，强势推动销售增长，逐步扩张销售范围。

• 产品层：为了“回归品牌”、“回归高端”，公司果断砍掉不盈利的低端产品，再是推出“年份原浆酒”明确了品牌定位。年份原浆采用独门秘笈“九酝酒法”工艺制作，包装鲜明，提出了“不是所有的年份酒都是原浆级年份酒”的差异化诉求，“年份+原浆”的创新概念也取得了成功，产品的大幅放量带动了业绩的增长和品牌地位的恢复。

四、第三阶段：凤凰涅槃，洼地崛起（2009-2012年）

1.业绩拐点来临，表现屡超预期

经过3年调整快速增长，古井战略层上的改变也向财务层落实。2009年在改革逐显成效的基础上，公司围绕核心产品和核心市场实施“聚焦战略”，年份原浆酒发力，各项财务数据证实了公司通过拐点进入快速成长期。该年营收虽有下降，但是Q4净利润贡献9000多万增量，致净利润较上年显著增长达319.5%，甚至超过五粮液、金种子酒等白酒企业。虽然收入水平略低于当时市场预测，但是净利润表现远超市场预期，预收账款也有显著增长。10-11年古井维持了较高的增速，经营状况持续改善，收入明显增加，营收较上年分别增长约40%和76%，净利润增长124%、81%，仍高于当时业内业绩预测水平，直至12年才有了放缓趋势。

2.品牌提升，收入结构不断优化

业务走向集中，白酒增速带动收入。从2008年开始公司开始剥离非白酒辅业，将精力重点投入到白酒主业上。对比古井、茅台与五粮液的收入结构，茅台与五粮液业务皆十分集中，白酒主业收入占比一直都在90%以上；反观古井的白酒主业因为受制于多元化发展，白酒收入占比偏低但不断提升，在2009年从80%大幅增长至91%。在10、11年古井白酒业务的收入增速达到了58%和87%，带动了公司总体收入的增长；11年白酒主业的收入达到了31.79亿元，相比起07年的8.91亿元收入翻了3.5倍。

产品结构优化，年份原浆推动“三升三降”。年份原浆酒在公司内属于高端产品，在市场上定位偏向于中高端，最初售价在128-418元区间左右。年份原浆酒在市场上的优势在于避开了与市面上茅台等高端品牌的直接竞争，而毛利率在公司的产品范围内较高，对于公司的盈利水平有很好的推动；此外产品概念较强，对于品牌回归高端有益。通过08 年的整合和09 年的优化，基本实现了“三降三升”，即“产品数量下降，发出商品数量下降，生产采购成本下降”、“生产效率上升，平均产品单价上升，企业盈利能力上升”，产品线逐步清晰。

年份原浆中档价位切合消费主流需求，利润空间好。年份原浆自推出后便快速增长，稳固核心产品的地位，2008-2011年分别实现销售收入5000万、2.4亿、7.4亿元和超18亿元，09-10年占到总体销售收入的18%、39%，11年占比超过55%。08年的收入结构还看不出太大的变化，主要是由于金额尚小，且新品对数字酒和淡雅系列形成一定的替代，但是在09年起年份原浆的销售就有了爆发的迹象，光春节的销售就累计了2亿元，相当于1.5亿元收入。在“降价降度”的策略下公司的毛利率一直处于下降的状态。2007-2011年公司盈利能力的提升得益于年份原浆收入占比提高。白酒业务毛利率提升速度较快，高档酒毛利率从07年的43%提升至11年的81%，综合毛利率从37%提升到76%，11年的时候追赶上茅台与五粮液，销售净利率水平也从2.8%提升至17.1%。

品牌积淀深厚，拥有快速崛起的先天条件。古井贡酒连续四次获得国家质量金奖，1987年被人民大会堂选为国宴用酒。在上个世纪90年代中期的时候，古井在市场地位上的成就达到了顶峰，地处皖北的古井贡利税收入曾经连续多年排在行业前三甲，1997年更是紧随五粮液之后，排名第二。即使之后古井的战略有缺陷，行业地位遭受动摇，古井的知名度和名誉度依然很高，也为古井品牌的崛起提供了先决条件。

主动提升品牌形象，为业绩爆发做出了良好的铺垫。首先是把握住质量和口感以及产品定位，使消费者的认可度提高，在各类品鉴会等活动上专家和消费者都对古井赞不绝口。2008年古井通过“8年原浆古井贡酒商丘上市品鉴酒会”、“古井贡美酒音乐节”、“古井贡酒创新产品鉴定会”和淡雅美酒窖藏仪式等方式沟通消费者，得到了白酒专家的高度评价和消费者的广泛认同。再次是公司在文化打造上不留余力，例如2008年古井酒文化博览园获批为国家AAAA景区，古井牵头成立亳州酒文化研究会宣扬酒文化。“古井贡”位居2009年中国500最具品牌价值排行榜第175位，以69.06亿元的品牌价值赢得华樽杯安徽省酒类品牌价值第一名的荣誉；年份原浆酒在众多白酒品牌中脱颖而出，被安徽省委省政府和省内数个市委、市政府指定为接待专用白酒，并获全国政协会议制定高档用酒，领袖口碑逐渐传递到大众消费。

3.营销增强，终端把控彰显实力

通过聚焦市场，古井对销售渠道实施扁平化管理，并通过开发重点市场将销售辐射到周边市场；其次是发展“路路通，店店通和人人通”工程，力求在小区域内达到高占有，再成功复制打开目标市场；最后是斥资进行广告宣传，打造品牌形象。相比超高端品牌和低端品牌酒企，如古井一般的中端白酒在区域内有更高的竞争优势。古井一直深耕安徽大本营，在安徽省内销售占比超过50%。安徽历来地产酒众多，竞争格外激烈，各大酒企在营销和渠道上做足了功夫。而古井的大单品将品牌做到了领先，营销管理水平也必须跟上。自公司推出“年份原浆酒”之后，便开始拓宽市场、增加广告费用和宣传投入。销售费用居高不下，其中广告费用占比能达到40%以上。

我们在12年的终端走访中看见，重点市场合肥“路路通、店店通”卓有成效。年份原浆基本上已经覆盖了所有大小超市和烟酒店，其中大超市陈列尤为出色，部分超市做到了大型堆头、端架、吊牌、地贴、包柱一应俱全。在省内二线城市，大超市与合肥情况类似，但小型名烟酒店尚未做到全面覆盖，部分小店没有铺货。在战略上“人人通”是有必要的。虽然“人人通”尚在培育之中，但终端促销战已现白热化，各品牌基本上都有至少一个促销员，若没有强大的“人人通”做基础，消费者很容易在终端被竞品拦截，古井面临很大的竞争压力。

五、股价复盘：估值领先业绩，业绩消化估值

转折点发生在08年第四季度，也就是年份原浆酒的推出之后。09-11年估值的现象是，股价稳定上涨，年初估值不断增加达到年底的高位达百倍以上，在古井表现超预期后，又猛地降下来。在业绩兑现前，09年古井的估值增长到超过200倍，整年古井的股价涨了310%；古井业绩增长达到319.5%，表现远超市场预期，估值猛降至50倍左右。接着核心产品持续放量，估值涨至150倍左右，而10年业绩持续增长124%，依旧超预期，估值又回到50左右水平。到11年的时候整体市场估值下行，古井的估值波动也渐小，年底大约在75左右，直到12年后才消化至30左右。在这样的背景下，古井的股价一路上涨，估值从200的高位消化至12年的30左右水平，资本市场热情高涨。

即使市场意识到了古井已经通过了拐点迈入高速发展期，当时古井的价值仍被低估。从股价和市盈率看，2007至2008年10月还处于一个调整的阶段，市场对于古井的回归之路还抱有疑问。在古井终止产权转让、新的领导班子上任、限售股份解除后对股价起到一定的支撑，07年6月股票复牌后股价曾达31元高点，但一年后跌至10元以下，可见资本市场对古井的态度。

价值低估的核心是业绩持续超预期。我们在09年春节糖酒会看到地产驱动、经济回升的契机下，白酒迎来新行情。当时我们已经意识到古井正在积极改制，并且年份原浆酒的增长很快，公司正处于向上的拐点时期。其他卖方研究员们也对古井关注颇多，纷纷表示古井初露锋芒，有较大的改善空间。不少业内研究员给出的09年EPS在0.15-0.34，10年EPS在0.46-1.18左右。09年归母净利润0.34-0.79亿元左右，10年归母净利润在1.08-2.85亿元左右。当时，我们给出的古井09年EPS预测值为0.32，10年预测EPS为1.10，实际从后来的公司业绩来看，古井09和10年的EPS分别达到了0.6和1.34元，是远远超出市场的预期的。

收益质量大幅提升，主要归咎于净利润率提高。古井的财务指标改善十分显著，但当时的市场还并未意识到这点，对古井的盈利和股价预测也偏向于保守。通过拆解ROE指标，不难看出资本回报率在2009年开始有显著改善，主要来源于销售净利率的提升，小部分得益于资产使用效率的提高，净收益营运指数在经历了调整阶段后也大幅提高。对比2006年和2011年的几项财务指标，除了盈利能力的提高，古井在收款能力、存货管理水平、偿还能力方面都有提升，且改善力度较其他酒企非常显著。

六、复盘总结与展望：核心三板斧，今朝更添力

古井复苏的核心三板斧。从古井的例子跳出看白酒企业，行业向好必不可缺，是白酒企业从底部走出、实现跨越式发展的先决驱动力，而做好白酒的内功就那么几招。古井曾经连续7年排名业内前三甲，后来逐渐衰弱，一是由于管理层和员工的冲劲不足，改制也十分困难，二是白酒主业的发展受制于多元化发展和低价低端产品等策略。2008年起，古井的复苏受益于内外双重改善：（1）4万亿投资下，09年白酒行业复苏和地产酒得以爆发，在政策放宽后公司得以实现分步改制；（2）在这样的时机来临时古井已经将公司面临的问题逐渐理清，围绕“聚焦白酒、聚焦产品，聚焦市场”三大聚焦策略，较其它酒企先一步调整完善。

展望当前，大众消费升级+公司业绩弹性，今朝更添力。今朝来看，大众消费持续复苏，虽爆发性不如09年四万亿，但更加持续，古井200元以上的年份原浆古8产品快速增长，同时公司费用管控政策持续显现力量，公司净利率提升潜力大，上轮股价上涨的业绩弹性又一次值得期待。

1.总结：做好白酒的核心三板斧

1）行业向好，必不可缺

行业向好是古井复苏的先决条件。09年地产酒崛起，古井表现领先。在我们之前的白酒周期复盘分析中有提到，2005-07年高端酒引领行业，而2009-11年是中档地产酒崛起的阶段。四万亿投资驱动了经济高增长，固定资产投资额和房地产价格的回升，政商消费推动了白酒行业复苏，行业景气度显著拉升，白酒指数与沪深300开始拉开距离。在这样的环境下，高端酒价格持续上升，业绩保持增长，而包含洋河、古井、汾酒等地产酒此时已经完成了核心产品定位，表现远超高端酒。09年古井净利润同比增长319.5%，以绝对优势位居第一，金种子位居第二，增速也达到200%以上（08年古井因古井贸易取消所得税增速较低，09对比07复合增长率也有200%）；盈利能力和洋河等前五位名酒企业差距逐年缩小，表现十分亮眼。

地产酒的优势之一在于当地政府的扶持。地产酒的发展对于当地经济发展有着莫大的推动作用，政府作为大股东也对于古井发展寄予的高度希望，为古井的改革和后续发展提供必要的外部环境。2007年以来古井集团经过一系列的调整与提升，营业收入、利润、上缴税收都在逐年递增。上一轮白酒周期中，政商消费主导了中高端白酒的需求，当地亳州市政府大力支持古井产业园、亳州市酒文化研究会的建设，安徽省委、省政府指定年份原浆酒为接待专用酒，助力了古井的品牌树立和消费增长。

风口浪尖上的古井，改制重塑未来。早在2002年，古井就试图改制。王效金认为古井的发展存在问题，是有来自体制、机制方面的束缚，也有高速发展过程中积累的深层次矛盾和问题，在2001年国家调整白酒消费政策后凸现出来。古井的员工心态还停留在89-97年古井爆发式崛起的时候，因此在公司走向下坡路时还在固步自封，公司的变革推进十分乏力。其实从97年开始，白酒企业靠着体制变革迎来飞速发展的例子也有不少。一些白酒企业以迎驾贡酒、洋河和口子窖为首，率先完成了改制。以洋河为例，2002年洋河的混改是收益和风险并重的，改制时员工甚至举债入股，而改制后的洋河酒厂通过“洋河蓝色经典”成功扭转了经营困难的局面，03年销售额就达到了3亿元，04年达到5.1亿元，转型之路成效显著。06年洋河又进一步改制，减少国有控股、加大管理层持股，之后保持高速增长，07年收入同比增幅达65%，在众多白酒企业中遥遥领先。洋河的例子告诉我们，只有解决好了机制问题，才能激发传统白酒企业的内驱力。古井体制上改革的变化很难量化，但的确活化了原有的机制，激发了员工的动力和效率，整个公司的运作也有了提升，对长期发展意义重大。

2）三大聚焦：做好白酒就这么几招

回顾古井，战略的变化对公司的转型意义重大。97年后古井的经营状况一直下滑，主要的原因就是战略缺失，粗放式发展——主业聚焦偏移、产品线不够清晰、改制也不够坚定、内部员工结构臃肿又激励不到位等等。若说行业向好是白酒企业发力的先决条件，而战略布局则是后天调整的必要因素。在经济驱动下、中档地产酒发力时，古井通过三年盘整已经将公司面临的问题逐渐理清，甚至较其它酒企先一步调整完善。从古井的例子看，古井的经营模式十分成功，值得借鉴。做好白酒的内功，无外乎以下三招：

“聚焦”一：聚焦白酒，回归主业。白酒业务是白酒企业的核心，而多元化发展无疑限制了白酒主业的品牌认知度。从古井的例子说，古井的白酒品牌在2001年后在安徽的市场逐渐淡化，说起古井本地人反而会想起古井的酒店和商场，不利于主业发展。把重点资源放在白酒主业和优质资产上，及时剥离不重要的、甚至亏损的辅业，打造白酒品牌才是白酒的经营之道。

“聚焦”二：聚焦产品，趋向高端。在品牌方面，不仅是古井08年推出“年份原浆酒”将产品定位业内中高端，众多白酒企业很早就完成了核心产品定位，如泸州老窖的“国窖1573”、洋河股份的“蓝色经典”，带动了公司品牌的传播。白酒的档次、价位、目标消费群体、竞争力都是白酒企业需要思考的方向。在经济驱动下，高端酒让出政商空间，中档酒顺势崛起，把握消费需求。产品结构的改善使得毛利率大幅提高，产品价格小幅上涨，公司盈利水平加强，附加渠道灵活推动，业绩呈现出爆发式增长。

“聚焦”三：聚焦市场，深度营销。在渠道下沉方面，多数企业在管理营销模式上做出了变化，强化了对市场环境的把握能力。古井、口子窖等中档酒在渠道上做到下沉，市场精耕细作，以点带面去扩展重点市场，借助本土的政商优深度分销、终端拦截，实现快速了放量。在安徽市场，白酒的竞争异常激烈，营销模式领先全国。口子窖开启终端盘中盘模式，“小盘”辐射市场“大盘”；古井聚焦安徽市场，增设大区，高费用投入渠道建设，发力“三通工程”布局周边市场；洋河在盘中盘基础上进一步升华，在各地设立办事处，扁平化渠道，终端精细化管理，效果皆十分显著。

2.展望今朝：百亿近在眼前，业绩红利更显

古井本轮周期以来，管理团队兢兢业业，坚持上轮复苏三板斧——聚焦主业、聚焦高端、聚焦市场，在14年行业低谷期率先复苏，同时与上轮白酒周期不同的是，尽享省内消费升级，定价权逐步提升后，费用率有望下降，业绩红利更显。

1）持续受益产品升级

大众消费升级，公司产品升级持续受益。草根调研反馈安徽省内消费升级趋势明显，公司产品逐步向8年及以上产品延伸，17年8年及以上增速超30%，其中古8产品增长50%以上。产品结构持续升级，高端占比不断提升，年份原浆17年收入占比已超75%，古8及以上占比近20%，对利润贡献也愈发明显，带来利润率不断提升。

古8以上产品增速不同对古井净利润影响的敏感性分析。分产品结构看，古井中高档产品（年份原浆）收入占比最高，且逐年提升。17年年份原浆收入占比已超75%，其中8年及以上产品收入增速最快，17年增速超30%，其中古8产品增长50%以上。产品结构持续升级，高端占比不断提升，对利润贡献也愈发明显。

我们把古8及以上产品收入增速的不同对古井净利润的影响做了敏感性分析。结果表明，18年古8及以上产品收入增速每提高5%，古井净利润增速将提升0.8%左右。在假设18年古8及以上产品增速55%的基础上，19年古8及以上产品增速每提高5%，古井净利润增速将提升1.1%左右。

2）省内定价权提升，费用优化空间大

古井在省内定价权逐步提升。公司5月初对年份原浆四款核心产品进行提价，此次提价幅度较大，超过过去历次提价。提价起因是5月包装纸涨价，但根本原因是古井在安徽市场的集中度逐步提升后，省内市场定价权也在逐步提升，一季报情况来看，古井口子两家公司在徽酒占比继续提升。安徽省内消费升级持续，尤其是200-500元次高端价位带增长迅速，市场需求旺盛，公司作为徽酒龙头，品牌、渠道管理的优势明显，年份原浆充分享受省内消费升级持续放量。公司省内市占率进一步提升，话语权也逐步增强。

费用优化空间大，业绩红利更显。公司17年初开始对收入利润指标并重，内部优化费用结构，增强费用有效投入，将更多资源聚焦核心终端渠道，降低货补、陈列赠品等方式带来的窜货及低价。公司17年及18Q1销售费用率均同比下降，费用优化效果逐步显现，释放业绩弹性。

销售费用率下降幅度对古井净利润影响的敏感性分析。除产品结构升级外，费用结构的优化对业绩弹性也贡献较大。我们把销售费用率下降幅度对古井净利润的影响做了敏感性分析，结果表明，18年销售费用率每多下降0.5%，古井净利润增速将提升2.5%左右。在假设18年销售费用率下降1.5%的基础上，19年销售费用率每多下降0.5%，古井净利润增速将提升2.2%左右。

3）呼吁改革之风推动公司更快发展

机制是最大掣肘，期待改革释放活力。展望全年，公司有望实现加速增长，冲刺百亿：1）安徽省内消费升级趋势不减，价格带继续从60-80向100-120集中，且200元以上产品快速增长，公司在省内定价权的提升，将推动产品价格带继续上移。2）公司已开始对高企的费用进行梳理调整，费用率逐步回落，利润率有望持续提升，全年业绩无忧。14年以来，公司管理层取得的成绩有目共睹，在五粮液、汾酒相继混改的背景下，期待公司能够早日在改制上面实现突破，助力公司加速冲刺百亿，释放更大业绩弹性。

期待公司在省外拓展及省内价格带卡位上实现进一步突破。除安徽大本营外，目前公司在省外销售较好的地区主要是河南及湖北。河南市场经过去年的调整，低档酒全部砍掉，产品结构得到改善，整固之后有望发力；湖北黄鹤楼整合顺利，完成业绩承诺无虞，公司聚焦一楼三香产品，聚焦武汉、遂州、咸宁核心市场，有望重现名酒活力。思虑长远，期待公司能够发力省外周边市场，将安徽省内成功的渠道运作模式复制到新兴市场，在区域拓展上能够实现进一步突破。同时建议公司在品牌建设上加大投入，卡位省内400元以上次高端价格带，把握省内消费升级大势，实现更快发展。

3.投资建议：冲刺百亿年，业绩潜力大，重申强烈推荐

公司管理层团结稳定，目标积极，提价彰显公司市场话语权。公司省内尽享消费升级，中高端产品保持较快增长，古井8年及以上增速超30%，百元价格带也在扩容。公司费用率潜力优化空间大，净利率有望持续提升，未来合理净利率水平有望站稳20%。维持18-19年EPS 3.17和4.20元，目标价97元，对应19年23倍，维持“强烈推荐-A”评级。

参考报告

一文探尽安徽白酒的发展轨迹、趋势及投资机会，强烈推荐阅读

6、《豫皖苏行思录之三——东不入皖与古井贡酒之复兴》2012/03/11

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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